Oinvestissement de poule Les banquiers ont accepté en janvier de garantir le rachat à effet de levier de Citrix, une société de logiciels, par un groupe de sociétés de capital-investissement, les rendements sur des actifs sûrs comme les obligations d’État étaient dérisoires. Les investisseurs avides de rendement cherchaient désespérément à obtenir un rendement significatif, ce que promettait l’accord de 16,5 milliards de dollars avec Citrix. Les prêteurs, dont Bank of America, Credit Suisse et Goldman Sachs, ont été heureux de distribuer 15 milliards de dollars pour financer la transaction. L’inflation a été transitoire, ont insisté les banquiers centraux. La Russie n’avait pas envahi l’Ukraine, les marchés de l’énergie étaient calmes et les économies mondiales étaient en croissance.
Neuf mois plus tard, les banques ont tenté de se décharger de la dette sur un marché saisi non pas par la cupidité mais par la peur – de l’inflation tenace, de la guerre et de la récession. Luttant pour trouver des preneurs, ils ont refilé 8,6 milliards de dollars de la dette au rabais, encourant une perte de 600 millions de dollars. Ils soignent toujours les 6,4 milliards de dollars restants sur leurs bilans.
Le fiasco de Citrix est un exemple particulièrement flagrant d’un changement plus large des marchés de la dette des entreprises. Après avoir retrouvé leur Volcker intérieur, les banques centrales occidentales poussent les taux d’intérêt à des niveaux jamais vus depuis 15 ans et réduisent leurs bilans. Ceux qui ont acheté des obligations d’entreprises pendant la pandémie afin d’éviter une vague de faillites les ont vendues ou l’ont déjà fait. Tout cela draine le marché des liquidités alors que les investisseurs abandonnent des actifs plus risqués comme la dette des entreprises au profit d’obligations du Trésor sûres, maintenant que celles-ci promettent soudainement un rendement décent, observe Torsten Slok d’Apollo, un gestionnaire d’actifs privés. Il en résulte une chute des prix des obligations d’entreprises, en particulier pour les entreprises les moins solvables : les rendements des papiers de pacotille ont grimpé à 9,1 % en Amérique et à 7,5 % en Europe, contre 4,4 % et 2,8 %, respectivement, en janvier (voir graphique 1).
Tout cela soulève des questions délicates sur ce qu’il adviendra ensuite de la montagne de dettes que les entreprises ont accumulées ces dernières années (voir graphique 2). Depuis 2000, la dette des entreprises non financières est passée de 64 % de PIB à 81% en Amérique et de 73% à 110% dans la zone euro. (En Grande-Bretagne, la part est d’un modeste 68 %, à peu près ce qu’elle était en 2000, un rare point de soulagement pour une économie autrement assiégée.) 17 milliards de dollars supplémentaires dus par des entreprises non cotées. À quel point cette pile est-elle bancale ?
La crise du crédit n’affectera pas tous les emprunteurs de la même manière. En effet, vu dans son ensemble, l’endettement des entreprises occidentales semble gérable. Nous calculons que les bénéfices avant intérêts et impôts des entreprises publiques américaines représentent 6,7 fois les intérêts dus sur leurs dettes, contre 3,6 fois en 2000. Dans la zone euro, ce ratio de couverture des intérêts est passé de 4,4 à sept au cours de ce siècle. De plus, certains emprunteurs plus risqués se sont endettés à des taux bas pendant la pandémie. Seulement 16 % des obligations de pacotille de la zone euro arrivent à échéance avant la fin de 2024. Aux États-Unis, ce chiffre est de 8 %.
Pourtant, la flambée des coûts d’emprunt entraînera des tensions dans trois domaines. Le premier comprend les entreprises qui en sont venues à s’appuyer sur des sources de crédit moins orthodoxes, qui sont souvent celles dont les perspectives sont les plus difficiles. L’encours des prêts à effet de levier en Amérique, généralement fournis par un syndicat de banques et de prêteurs non bancaires, correspond désormais à celui des obligations de pacotille, et il a également augmenté rapidement en Europe. Il en va de même pour la valeur du crédit privé, offert par des gestionnaires d’actifs privés tels qu’Apollo et Blackstone. Ces prêts ont tendance à tolérer un effet de levier plus élevé en échange de taux d’intérêt élevés et, plus inquiétants pour le moment, flottants. Les emprunteurs sont ainsi beaucoup plus exposés à la hausse des taux. Étant donné que ce type de dette s’accompagne souvent de moins de conditions, les prêteurs ont une capacité limitée à accélérer le remboursement une fois que des signes de détresse apparaissent.
Le deuxième domaine de vulnérabilité concerne les entreprises dites zombies : des entreprises non compétitives, maintenues en vie par une dette bon marché et, pendant la pandémie, des renflouements gouvernementaux. Heureusement, selon nos calculs, les morts-vivants d’entreprise sont relativement rares et généralement de petite taille. Nous définissons une entreprise zombie comme une entreprise qui a au moins dix ans et dont le ratio de couverture des intérêts a été de un ou moins pendant au moins trois années consécutives, éliminant les entreprises technologiques à croissance rapide mais déficitaires, les entreprises pré-revenues dans des secteurs comme la biotechnologie, où les produits mettent des années à arriver sur le marché, et les sociétés de portefeuille sans revenus.
Sur cette définition, nous identifions 443 zombies actifs répertoriés en Amérique, en Grande-Bretagne et dans la zone euro (voir graphique 3). C’est une augmentation par rapport à 155 en 2000, mais cela ne représente que 5,6 % de toutes les entreprises cotées, responsables de 1,9 % de la dette totale et de 1,4 % des ventes totales. Leur disparition pourrait être un gain pour l’économie, car les entreprises mal gérées à faible productivité qui se sont affolées aux renflouements ferment finalement, bien que ce ne serait qu’un piètre réconfort pour leurs employés et leurs propriétaires.
Le troisième et plus grand domaine de préoccupation concerne les entreprises qui sont simplement inaptes plutôt que des morts-vivants. Une façon de saisir leur prévalence consiste à examiner les entreprises dont le ratio de couverture des intérêts est inférieur à deux fois. Cela vous amène à un cinquième de la dette totale des sociétés américaines et européennes cotées en bourse, soit quelque 4 milliards de dollars (voir graphique 4). Considérez également les entreprises dont les dettes sont notées juste au-dessus du statut de pacotille. Quelque 58 % du marché des obligations d’entreprises non financières de qualité supérieure sont désormais notés bbb, selon Fitch, une agence de notation. Le rendement moyen de ces obligations a plus que doublé en Amérique au cours des 12 derniers mois, à 5,6 %. Contrairement aux obligations à rendement élevé, bon nombre d’entre elles viennent à échéance prochainement et devront être refinancées à des taux beaucoup plus élevés.
Depuis la crise financière mondiale, de nombreuses entreprises matures à faible croissance des ventes ont profité du crédit bon marché pour s’endetter jusqu’au précipice du statut de pacotille afin de financer les versements aux actionnaires. Alors que les bénéfices sont sous pression et que les charges d’intérêt augmentent, ils sont confrontés à une pression qui pourrait les conduire à réduire l’emploi et l’investissement. Et si les bénéfices s’effondrent, ce que certains analystes commencent à prédire alors que les craintes de récession augmentent, cette stratégie de financement pourrait pousser ces entreprises à bout vers un territoire indésirable. Les gestionnaires d’actifs dont les mandats de portefeuille les obligent à privilégier les actifs sûrs pourraient alors être contraints à des braderies, provoquant un effondrement des prix et une augmentation encore plus importante des coûts d’emprunt.
La plupart des entreprises opérant juste au-dessus du statut de pacotille sont encore loin d’un déclassement, estime Lotfi Karoui de Goldman Sachs. Bon nombre des emprunteurs de qualité supérieure les plus instables ont été déclassés au début de la pandémie, de sorte que les autres sont en moyenne plus robustes. En d’autres termes, un scénario cauchemardesque n’est pas inévitable. Mais ce n’est plus inconcevable non plus. ■
