jeN DÉCEMBRE, QUAND Saudi Aramco a coté 1,5% de ses actions à la bourse de Riyad, elle est devenue la société cotée la plus précieuse au monde, avec une capitalisation boursière d'environ 1,9 milliard de dollars. Les patrons du géant pétrolier soutenu par l’État ont assuré aux investisseurs que de faibles coûts et de vastes réserves le rendraient résilient en cas de récession. Depuis lors, l'Arabie saoudite et la Russie ont mené une guerre des prix courte mais brutale, le covid-19 a provoqué l'effondrement le plus soudain de la demande de pétrole jamais enregistré, et Aramco a perdu sa couronne boursière au profit d'Apple, dont la valeur de marché a augmenté de près de 50% cette année à 1,9 milliard de dollars, tandis qu'Aramco a légèrement baissé de 6%. Puis, le 9 août, la firme a fait état d'une baisse de 73% d'une année sur l'autre des bénéfices du deuxième trimestre.
Les événements sont un test Rorschach à la fois pour les boosters d'Aramco et ses critiques. Les partisans voient une entreprise qui peut produire plus de pétrole, de manière plus rentable que quiconque sur Terre. Les sceptiques signalent des vulnérabilités inhabituelles, notamment la dépendance de son propriétaire majoritaire à ses bénéfices. Comme pour tous les tests de Rorschach, il n'y a pas une seule bonne évaluation.
Commencez par les optimistes. Le 10 août, Amin Nasser, directeur général d’Aramco, a vanté sa «résilience à travers les cycles des prix du pétrole». Aramco a peut-être enduré plus d’un cyclone qu’un cycle cette année, mais l’affirmation de M. Nasser sonne juste. Son entreprise s'est bien comportée, du moins par rapport à ses rivaux. Il a encore fait de l'argent, 6,8 milliards de dollars au cours des trois mois précédant juin, contrairement à Royal Dutch Shell et BP, deux géants européens, qui ont perdu respectivement 18,1 et 16,8 milliards de dollars.
Ou prenez la dette d'Aramco. À 20,1% du capital, il se situe au-dessus de la fourchette comprise entre 5% et 15% que la firme avait promis, en partie en raison de son achat de 69 milliards de dollars d'une participation de 70% dans SABIC, une société pétrochimique contrôlée par l'État saoudien. Pourtant, elle reste moins endettée que les autres majors pétrolières. De manière critique, ses investisseurs bénéficient de rendements plus juteux (voir graphique). Dans un monde où de nombreuses entreprises choisissent à contrecœur de réduire leurs dividendes (voir Schumpeter) – comme BP a fait par moitié et Shell par deux tiers – Aramco tient son engagement de retourner 75 milliards de dollars aux actionnaires cette année.
Les 262 milliards de barils de réserves de brut d’Aramco et ses faibles coûts de production lui permettent également de limiter les dépenses sans menacer la production future, contrairement aux fractionneurs américains, obligés de réduire leur activité alors que les investisseurs s’acharnent sur le schiste. Les grandes entreprises internationales réduisent également les dépenses en capital. BP et Eni, une major italienne, prévoit de réduire la production de brut au cours de la prochaine décennie, au milieu du désenchantement des investisseurs à l’égard des rendements du pétrole et de l’inquiétude croissante face au changement climatique. Si cela continue, Aramco pourrait gagner des parts de marché sans avoir besoin d'une autre guerre des prix.
Pour les sceptiques, dire qu'Aramco est plus résilient que ses rivaux, c'est comme se vanter que le lait est aigre mais pas caillé – aucune perspective n'est appétissante. Les perspectives pour le pétrole restent incertaines alors que les habitudes des consommateurs changent, les voitures électriques deviennent moins chères et les gouvernements réfléchissent à de nouvelles réglementations climatiques.
Une plus grande inquiétude à court terme est l'influence de l'Arabie saoudite sur Aramco. La firme a désormais des actionnaires minoritaires mais ils restent impuissants. Et ces derniers mois ont montré à quel point le contrôle royal peut être compliqué.
La production d’Aramco ne dépend pas des forces du marché, mais des priorités saoudiennes. Au plus fort de la guerre des prix en avril, Aramco pompait 12,1 millions de barils par jour, un exploit impressionnant qui a contribué à faire baisser les prix mondiaux et à réduire les bénéfices d’Aramco. Pour chaque dollar que le prix du pétrole baisse, les flux de trésorerie d’Aramco diminuent généralement de 1,5 milliard de dollars, estime Neil Beveridge de Bernstein, une société de recherche.
Alors que l’Arabie saoudite a fait la paix avec la Russie et d’autres pays pour tenter d’équilibrer les marchés du brut en mai et juin, Aramco a repris son rôle de banquier central du pétrole. C'est mieux que de mener une guerre des prix dans une pandémie, mais cela reste gênant pour Aramco. Le royaume calibre sa production non seulement pour soutenir les prix du pétrole, mais pour encourager d'autres pétrostats à faire de même.
Les intérêts d’Aramco et ceux du royaume peuvent diverger d’autres manières. Par exemple, même si la valeur marchande de SABIC, qui est également cotée à Riyad, a chuté au cours de l'année écoulée Aramco n'a pas renégocié le prix d'achat de 69 milliards de dollars convenu en 2019. Le président d'Aramco, Yasir Al-Rumayyan, dirige également le fonds d'investissement public d'Arabie saoudite, qui a vendu à Aramco sa participation de 70%. dans SABIC et qui est également chargé d'investir pour diversifier l'économie saoudienne.
Cette économie est tendue. L'année dernière, l'Arabie saoudite avait besoin d'un prix du pétrole de plus de 80 dollars le baril pour équilibrer son budget. Le Brent, la référence internationale, n'a pas atteint plus de 50 dollars depuis février. Malgré les réductions de dépenses, l'Arabie saoudite est toujours confrontée à un déficit béant.
Tous les actionnaires d’Aramco aspirent à la même chose: les paiements. Pour attirer les investisseurs avant la cotation, Aramco a déclaré qu'il donnerait la priorité aux dividendes des actionnaires non étatiques pendant cinq ans, que ce soit l'enfer, la montée des eaux ou le pétrole bon marché. Personne ne pensait vraiment qu'il devrait faire ce choix. Elle a maintenant emprunté pour honorer sa promesse de dividende de 75 milliards de dollars. Comme le note M. Beveridge, cette stratégie n'est pas viable aux prix actuels du pétrole. Ces paiements prioritaires restent soumis à l'approbation du conseil. Tôt ou tard, Aramco devra décider: tenir la promesse faite aux propriétaires minoritaires ou renoncer? Ce sera un véritable test de sa bonne foi en tant qu'entreprise publique. ■
Cet article a été publié dans la section Business de l'édition imprimée sous le titre "Trial by fire"
