Pourquoi les gestionnaires devraient écouter les actionnaires

UNERTHUR BALFOUR était un Premier ministre britannique qui ne pensait pas beaucoup aux membres de son parti. "Je préfère prendre conseil auprès de mon valet de chambre que de la conférence du parti conservateur", a-t-il déclaré. Les dirigeants d'entreprise, en particulier aux États-Unis, semblent adopter une attitude similaire à l'égard de leurs actionnaires, convaincus qu'ils devraient, tout comme les enfants, être vus mais pas entendus.

Les gestionnaires devraient peut-être se sortir les doigts de la main et commencer à écouter leurs investisseurs. Telle est la conclusion d'un récent article * de Clifford Holderness de la Carroll School of Management du Boston College.

En Amérique et dans quelques autres pays, les conseils peuvent émettre davantage d’actions sans l’approbation des actionnaires. Dans certains pays, les actionnaires doivent approuver l’émission au-delà d’un certain seuil. Et dans d’autres encore, les investisseurs doivent se mettre d’accord avant de pouvoir créer de nouvelles actions. Alors, qu’arrive-t-il du prix des actions d’une société lorsque de nouvelles actions sont émises? M. Holderness a effectué une méta-analyse de plus de 100 études de réactions de titres dans le monde. Il a constaté que, lorsque les actionnaires approuvaient à l'avance l'émission, le prix avait tendance à augmenter de 2% en moyenne. Mais lorsque les gestionnaires ont émis des actions sans l'approbation des actionnaires, le cours de l'action a diminué en moyenne de 2%.

L'explication la plus simple à cela réside dans le conflit agent-principal entre les dirigeants et les investisseurs. Comme l'écrivait M. Holderness, en l'absence de conflits d'agence, «le vote des actionnaires sur les émissions d'actions ne devrait pas avoir d'importance». Cependant, les dirigeants peuvent vouloir émettre des actions pour financer l'expansion de l'entreprise, leur permettant de contrôler davantage d'actifs et d'exiger un salaire plus élevé. Les investisseurs, quant à eux, peuvent s'inquiéter de l'impact de l'expansion sur les rendements à long terme et ne pas aimer la dilution de leur contrôle.

Les actions qui sont placées en privé auprès d'investisseurs sélectionnés ou utilisées pour payer des prises de contrôle sont un autre signe de conflit agent-principal. En Australie, toute offre de plus de 15% du capital doit être soumise à l’approbation des actionnaires. En Amérique, le seuil est de 20%. Dans les deux pays, l’émission d’actions se concentre juste au-dessous de la limite; les gestionnaires se mettent en quatre pour éviter de demander l'approbation. En avril, Occidental Petroleum avait promis des actions privilégiées d’une valeur de 10 milliards de dollars à Berkshire Hathaway, le conglomérat de Warren Buffett, si son offre sur Anadarko, une société pétrolière rivale, aboutissait. L’argent de M. Buffett lui a permis d’éviter de demander aux actionnaires d’autoriser l’accord avec Anadarko.

Ce dédain pour les vues des actionnaires est en contradiction avec la philosophie du capitalisme américain. On prétend généralement que le système fonctionne, car les entreprises réagissent à la pression des actionnaires et parce qu’une large participation au capital donne à tous, y compris aux travailleurs, un intérêt dans le rêve américain. L'une des raisons du succès du capital-investissement est que les investisseurs bénéficient d'un examen plus minutieux de ce que font les gestionnaires.

Mais lorsqu'il s'agit de sociétés cotées en bourse, les actionnaires ont tendance à être traités comme un oncle maladroit lors d'une réunion de famille. Leurs seuls droits sont de vendre leurs actions ou de voter contre le renouvellement du mandat d’administrateurs. Dans n'importe quel autre domaine, ce serait extraordinaire. Imaginez si vous avez nommé un agent de location pour s'occuper de votre maison et qu'ils ont décidé de dépenser une grande partie de votre argent en robinets et lustres en or. Lorsque vous vous plaignez, ils répondent que vous n'êtes autorisé qu'à vendre la maison ou à la licencier à la fin de leur contrat.

Les gestionnaires ont longtemps murmuré que les actionnaires voulaient trop intervenir. Une nouvelle plainte est que les investisseurs socialement responsables peuvent insister pour que les entreprises se concentrent sur des facteurs non financiers, comme un meilleur traitement des travailleurs ou une réduction des émissions de carbone. Cette préoccupation semble mal fondée. Par exemple, des études ** montrent que les entreprises élues «les meilleurs pour qui travailler» produisent des rendements ultérieurs plus élevés à long terme.

Plus généralement, la plupart des méta-études ont montré que les entreprises affichant de meilleurs antécédents en matière d'environnement, de société et de gouvernance avaient amélioré leurs performances financières. Le travail de M. Holderness met en lumière l’argument selon lequel les dirigeants devraient ignorer les investisseurs. En ce qui concerne les actionnaires, les dirigeants doivent se rappeler les mots de Diogène: «Nous avons deux oreilles et une langue pour écouter davantage et parler moins.»

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