TO COMPRENEZ POURQUOI Ce fut un choc le mois dernier lorsque Berkshire Hathaway a investi 6,5 milliards de dollars dans cinq maisons de commerce japonaises qui existent depuis bien plus longtemps que son président de 90 ans, revenons à une conférence que Warren Buffett a donnée aux étudiants en commerce en Floride en 1998. En tant que sexagénaire vif avec ses manches retroussées, le Sage d'Omaha était à son meilleur spirituel – et méchant -.
La première question qu'il a posée concernait l'investissement au Japon. Il a répondu que les taux d’intérêt de 1% du pays le rendaient attrayant. Néanmoins, il considérait les entreprises japonaises comme de mauvais paris en raison de leurs mauvais rendements. Les entreprises à faible profit pourraient valoir la peine d'être achetées sur la base de ce qu'il a appelé l'approche du «cigare». «Vous marchez dans la rue et vous cherchez un mégot de cigare quelque part. Enfin, vous en voyez un et il est détrempé et répugnant, mais il reste une bouffée dedans. Alors vous le prenez et la bouffée est gratuite. Mais même cette théorie ne l’amènerait pas à Japan Inc, la fierté du renouveau du pays après-guerre, a-t-il expliqué. Il est difficile de penser à une analogie plus désagréable dans un pays à la mode comme le Japon.
Quelque 22 ans de taux d'intérêt très bas plus tard, M. Buffett a enfin surmonté sa stogy-phobie. L’investissement de Berkshire dans 5% chacun d’Itochu, Marubeni, Mitsubishi, Mitsui et Sumitomo, bien que modeste par rapport au montant de 140 milliards de dollars de sa société d’investissement, était le plus important en dehors des États-Unis. Il a déclaré que ses enjeux pourraient augmenter jusqu'à 9,9% au fil du temps. Mais les acquisitions ont été un grattoir. Qu'est-ce qui, le cas échéant, avait changé au cours des dernières décennies pour rendre les maisons de commerce attrayantes tout d'un coup? Ou M. Buffett avait-il simplement succombé à la tentation de quelques bouffées bon marché parce que l'argent brûlait un trou dans sa poche?
À première vue, les acquisitions donnent l'impression qu'il a perdu l'intrigue. Les maisons de commerce, ou sogo shosha, se moque de bon nombre des principes d'investissement auxquels il a adhéré toute sa vie. Il dit qu'il aime les entreprises faciles à comprendre comme Coca-Cola et Apple. Il soutient que les entreprises ne devraient pas seulement être bon marché, mais avoir des rendements fiables – et, idéalement, des «fossés» pour garder les concurrents à une distance de sécurité. Sur chaque compte, les maisons de commerce échouent lamentablement.
Commencez par la simplicité. Aux yeux des Occidentaux, aucune entreprise japonaise n'est un modèle de capitalisme actionnarial anglo-américain. Mais peu en semblent aussi éloignés que les maisons de commerce. Ils sont façonnés par l'histoire, qui remonte au 19ème siècle zaibatsu et d'après-guerre keiretsu système de loyauté des entreprises et de participations croisées. À l'ère moderne, leurs modèles commerciaux se sont tordus et transformés. Des années 50 aux années 80, ils ont agi comme des intermédiaires, parcourant le monde à la recherche d’énergie, de métaux et de minéraux, contribuant à étayer le miracle économique du Japon. Puis ils ont investi dans les mines et les hydrocarbures pour alimenter le boom des matières premières mené par la Chine avant de passer «en aval», achetant de tout, des dépanneurs aux câblodistributeurs. Dans le processus, ils ont accumulé des actifs plus rapidement qu'ils ne les ont vendus. Les résultats sont compliqués. Mitsubishi vend de tout, du charbon à coke au Kentucky Fried Chicken. Itochu, la plus rentable, appelle sa division de consommation la 8e société, ce qui implique qu'elle est à court de noms après sept autres unités.
Qu'en est-il des retours et de la valeur? Sans aucun doute, les sociétés commerciales sont bon marché. Sur les cinq, seul Itochu se négocie à un prix de marché supérieur à la valeur comptable de l'actif net de son bilan. Cela ne veut pas dire que c'est une bonne affaire, cependant. Kikkawa Tatsuya de JPMorgan Chase, une banque, affirme que leurs actifs hérités à faible rendement, qui subissent parfois de fortes dépréciations, augmentent la perception du risque par les investisseurs. Leur complexité augmente leur coût des fonds propres, qui est plus élevé que pour les producteurs de matières premières plus ciblés, comme ExxonMobil ou Rio Tinto.
Et puis il y a la position concurrentielle des commerçants. Peut-être que M. Buffett parie qu'en tant qu'espèce corporative vénérée au Japon, le sogo shoshaLa survie de est sûre. Mais en tant qu'entreprises individuelles, leurs retours suggèrent qu'elles n'ont rien à voir avec les douves d'autres piliers du Berkshire. En fait, ce sont les rivaux les plus acharnés de l’autre.
Regardez sous la surface, cependant, et il y a peut-être une méthode dans la folie de M. Buffett. Comme il l'a admis en 1998, son point de vue sur le Japon pourrait changer si les dirigeants devenaient «plus réactifs aux actionnaires». Ces dernières années, ils l'ont fait, même dans les maisons de commerce, qui considéraient autrefois la gouvernance d'entreprise avec dédain. Zuhair Khan de l'Union Bancaire Privée, une banque suisse, a déclaré que les opinions avaient commencé à changer à la suite des réformes favorables aux actionnaires promues à partir de 2014 environ par Abe Shinzo, qui a démissionné de ses fonctions de Premier ministre au début du mois. Dans certaines maisons de commerce, les dirigeants ont acheté de grandes quantités d'actions pour aligner leurs intérêts sur ceux des autres actionnaires. La rémunération est devenue davantage basée sur la performance. L'accent est passé de l'investissement à la génération de trésorerie et à l'augmentation des dividendes. La pandémie devrait ralentir mais pas faire dérailler la tendance. Suga Yoshihide, le successeur de M. Abe, souhaite vivement d’autres mesures visant à responsabiliser les actionnaires, a déclaré M. Khan.
M. Buffett peut voir d'autres attractions. Il aime les entreprises énergétiques, et toutes les maisons de commerce, en particulier Mitsui et Mitsubishi, ont de grandes entreprises énergétiques. Ils devraient bénéficier d'un rebond économique post-pandémique qui stimule la demande d'électricité. Les entreprises sont également des sources de talents. Jeremy White de Baker McKenzie, un cabinet d'avocats, affirme qu'ils maintiennent une tradition de recrutement dans les meilleures universités japonaises et les banques d'investissement et les entreprises technologiques rivales en tant que sociétés les plus prestigieuses pour lesquelles travailler. Et si quelqu'un peut trouver son chemin dans des organigrammes et des bilans d'entreprise déconcertants, ce doit être les gens derrière Berkshire Hathaway, le plus grand conglomérat financier américain.
Stogy? Ou juste lourd?
Ce n'est pas une valeur sûre. L'histoire est jonchée de fortunes perdues à cause de la croyance que les entreprises japonaises peuvent devenir plus anglo-saxonnes. Si tel est le cas, les actionnaires de Berkshire dénonceront l’aventure nonagénaire de M. Buffett. Si, en revanche, ses investissements renforcent une vision enracinée au Japon selon laquelle les actionnaires, nationaux et étrangers, sont une circonscription pour laquelle il vaut la peine de se battre, il méritera un gros Cohiba. ■
Cet article a été publié dans la section Affaires de l'édition imprimée sous le titre «Lighting up Japan Inc»
